看懂利率调控新逻辑，央行报告释放明确信号
央行在最新货币政策报告中首次系统阐明五组利率比价关系，这不仅是技术性调整，更是中国货币政策调控框架的重大转变。
“保持合理的利率比价关系”——中国人民银行在《2025年第三季度中国货币政策执行报告》中以专栏形式详细阐述了这一新概念。
过去，市场主要关注政策利率的调整幅度和时点，而如今央行首次系统性地厘清了五组核心利率关系，从单一的政策利率跟踪转向全面的利率关系监测。
这一转变揭示了中国特色货币政策框架正在向更加精细化、科学化的方向演进。
01 政策思路：从“总量思维”到“关系思维”
央行在最新货币政策执行报告中明确了未来政策思路：平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡。
实施适度宽松的货币政策仍是主基调，央行表示将保持社会融资条件相对宽松，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。
但方法论已发生重大变化——从过去偏重总量调控转向更加注重各种利率关系的合理性与协调性。
这种转变反映了中国货币政策调控框架的成熟。
在“十五五”规划提出“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”背景下，央行正着力打通货币政策传导的“最后一公里”。
02 五组关系：洞察利率调控新逻辑
央行在报告中首次系统性地阐述了五组关键的利率比价关系，这构成了利率调控新逻辑的核心。
政策利率与市场利率的关系是传导机制的基础。在理想状态下，短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行。
如果市场利率变化过早或过迟，幅度过大或过小，甚至方向不一致，都会影响利率传导的有效性。
商业银行资产端与负债端利率的关系直接关系到金融支持实体的可持续性。存贷款利率总体上同向变动，但受重定价周期差异等因素影响。
贷款利率下降快、存款利率下降慢会压缩银行净息差，制约银行支持实体经济的能力。
不同类型资产收益率的关系反映了资金在不同市场的配置效率。贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，对同一经营主体，发债融资的利率和贷款利率理论上不应差距太大。
不同期限利率的关系体现了市场对期限溢价的定价。正常情况下，短期利率和长期利率应维持合理的期限利差，银行不同期限定期存款利率也会联动调整。
不同风险利率的关系是风险定价的核心。不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。
如果企业融资利率低于同期限国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背风险定价原则。
03 比价失衡：当前市场的主要问题
央行此次特别强调利率比价关系，直指当前市场存在的几大扭曲现象。
市场利率与政策利率的偏离时有发生。央行政策利率体现宏观调控意图，但市场利率有时会出现反应过早、过晚或幅度不当的情况。
银行资产端与负债端的矛盾尤为突出。受重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，压缩银行净息差。
这制约了银行持续支持实体经济的能力。
贷款与债券市场的定价差异也引发关注。对同一经营主体，发债融资的利率和贷款利率差距过大，可能引发套利行为。
风险定价扭曲现象值得警惕。部分企业融资利率甚至低于同期限国债收益率，这违背了风险定价的基本原则。
04 政策实践：从概念到行动的路径
央行并非首次关注利率比价关系问题。近年来，已通过一系列措施着力理顺这些关系。
在整治市场乱象方面，央行指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制。
在存款利率调控方面，央行在对公存款服务协议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。
按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查。
这些措施旨在增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，最终拓宽货币政策逆周期调节空间。
05 未来方向：利率调控框架的深远变革
央行此次明确强调保持合理的利率比价关系，释放了未来利率调控的清晰信号。
调控模式将发生转变。过去主要通过调整政策利率来影响市场利率，但货币市场、债券市场、存款市场和贷款市场之间的利率传导还存在一定“堵点”。
未来不仅要通过调整政策利率来引导市场利率，还要通过自律机制等手段理顺整张广谱利率的“网络”。
政策利率与市场利率的传导将更加精准。央行行长潘功胜曾指出，要不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。
未来DR007与7天逆回购之间的利差可能会逐步缩小，7天逆回购将成为DR007的波动中枢。
存款利率曲线可能进一步平坦化。在2025年5月的存款挂牌利率下调中，1年和2年存款利率分别下调15BP，3年和5年存款利率分别下调25BP。
下调后存款利率曲线更加扁平，但和当前的国债利率曲线相比，存款利率曲线仍显得更陡峭，未来可能对较长期限存款利率进行更大幅度下调。
央行已经指明了方向——保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。随着这些利率关系的逐步理顺，中国货币政策的传导效率将进一步提升，金融资源将更精准地流向实体经济的血管。
未来的货币政策观察，不再只是紧盯政策利率的调整，更要读懂各市场利率间的微妙关系。
利率比价关系就像交通信号灯系统，任何一个信号灯的失灵或时序不同步，都会导致整个交通系统效率低下甚至瘫痪。
如今，央行正在重新调校这套复杂的信号系统，确保金融资源在各个市场间顺畅流动。
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